爱游戏2022年12月14日，国家统计局公布了最新的11月份房地产行业数据，数据表现大幅低于预期，投资数据仍在加速下滑，销售数据恢复乏力，施工与竣工呈现反向走势，新开工与竣工剪刀差在扩大，这说明保交楼政策下，仅仅是救助了一批已开工且停工的项目的交付，新开工的意愿较低。上个月金融十六条以及三支箭落地，被媒体描述成一场房企的资本盛宴，但是从实际效果并不理想，非常不理想，几万亿的授信真实落地还要看房企的信用以及资产质量，即使受到三支箭支持的房企，也要通过在股价较低的阶段出售股权来融资。本月数据趋势偏离预期的程度已经超过10月份，从经济发展以及地产稳定角度来看，明年地产行业的政策或将会出现新的变化信号。

　　今年前11个月，房地产开发投资增速为-9.8%，较10月份降幅扩大一个百分点，且降幅在扩大。从11月当月数据看，投资开发额仅为9917亿元，同比下降19.9%。房地产投资打破了将近20年的一个规律，以往年份，一旦房地产政策松动且配合货币政策支持，投资指标就会在2-3个月内快速反弹（见图1），本轮政策对于投资好像失效了。如果从地方政策松动来计算，差不多持续9个月时间了；从顶层发力纾困政策来算的线个月，投资指标不仅没有扭转，甚至还在下行的趋势性加速下滑。

　　房地产开发投资主要由两部分构成，一是土地购置、二是施工投资，二者占比分别为30%和70%。前11个月，土地购置面积下降了53.8%，降幅呈现扩大趋势，从近几次土拍市场也看出，除了国央企在核心城市的核心地段拿地以外，大部分城市主要靠本地国企和城投托底，供地量以及拿地积极性都在下降。从施工投资来看，施工面积11月份同比下降6.7%，降幅比10月份进一步扩大。新开工数据下降的更为明显，本月降幅达到39.5%。唯一改善的指标就是竣工指标，本月降幅为18.4%，较上个月提升了0.1个百分点，较7月份最低点提高了4.3个百分点。这说明保交楼政策下，仅仅是救助了一批已开工且停工的项目的交付，新开工的意愿持续，拖累了施工投资，进而拖累了房地产投资。

　　新开工是代表投资意愿的指标，该指标持续的下降主要受到两个方面的影响。第一、房企债务压力下，销售回款主要在偿还到期债务，无力顾及新项目的开发投入；第二、整体销售下行压力下，对于未来的预期较为悲观。通过研究可以看出，新开工呈现出周期性规律，量化分析后，得出周期长度约40个月左右，也就是3年左右（见图2）。根据周期规律，也可以预判出新开工增速将会在未来1-2个月左右触底，明年会进入修复期，整体好转基本要到明年10月份以后了。

　　11月份，可谓房地产行业的政策月，金融十六条、地产三支箭齐发等重磅政策密集出台，数十家金融机构给房企短期内集中授信达到3万亿，市场上看涨情绪高涨，如果深入分析三支箭背后出台的逻辑以及对于未来地产格局的影响，就会得出：三支箭以及相关政策只是少数人的狂欢，会进一步加快风险企业的淘汰节奏，可谓民企在前，国企在后，最终资产会向国央企进一步集中。

　　第一支箭出台的背景是今年上半年以来全国出现“停贷潮”的现象，且趋势不断恶化，基于此，以郑州为代表的一批城市出台了相关专项“保交楼”专项贷款，但是实际推进情况不乐观。有机构统计，在2022年7月份左右，全国确定停工项目数量约1400个，到11月份，停工项目数量可能已经超过2000个。即使启动的项目，推进进度非常缓慢。在这个背景下，出台了第二支箭。

　　第二支箭主要是支持民营房企债券融资工具。但是目前看来，中债增进仅仅给龙湖、美的、新城、金地、万科等少数几个相对优质的房企出具了信用增进函。但是发信用增进函需要有风险缓释措施，需要一定资质的人提供担保或者有一定的抵押物。当前，大多数民企能够用到的担保和抵押物之前已经用尽，当前很难再有增信资源。这些企业基本没有烂尾项目，部分项目会因为其他原因而放缓开工的节奏，因此，这些企业不是“保交楼”的责任主体。从保交楼防断供潮的角度来看，第二支箭射偏了。

　　前两支箭对于躺在ICU的重症房企来讲没有起到明显的作用。从资金性质上来讲，前两支箭是针对存量资产的融资问题，对于增量融资效果有限。在这个背景下，第三支箭射出。第三箭的目标仍然是保交楼，且IPO的通道没有放开，包括配股都不允许，主要是非公开募资，该模式可以创造以下四种加快保交楼的速度：

　　第一、相对优质的房企（国央企为主）通过发行股份购买涉房资产以及配套融资，获取增量资金，加快实现对于出险房企项目的收并购，进而实现保交楼的目标。

　　第二、在股价较低的时间点，通过增发的模式，以较小的成本撬动民企一定控制权，通过“利益交换”的模式来推动停工或者烂尾项目的复工，进而实现保交楼目标。

　　第三、借壳上市通道打开，非上市相对优质的房企（国央企为主）可以通过实施重组出险上市房企的方式，尤其是一些具有开发资质的城司，以较低的成本借壳上市。打开长期股市融资的通道。

　　第四、民营上市房企可以通过定增的途径融资，融资用途主要是存量项目的复开工以及与保交楼相关的用途。

　　通过上述分析，地产三支箭落地后，能够有效加快部分出险房企项目收并购的节奏（之前大部分进度缓慢），同时，房地产市场的格局也将发生一系列变化。主要变化体现在以下三个方面：

　　第一、 地产行业“国进民退”的格局更为明显。国央企通过收并购进一步扩大，其在行业中的市场份额，未上市国企或城投通过借壳上市打开股市融资通道，支撑在房地产领域进一步发展。

　　第二、加快涉险房企收并购及破产重组的节奏，未来部分民企将会退出房地产领域，预计规模还不小，且是长期趋势。

　　第三、纾困资金的来源将会发生由“国家政策基金”向“国家政策基金+社会投资者（股民）”改变，换句话说，风险在向社会面转移。

　　第一个信号：政策信号仍然以“保交楼、保交付”为主要基调。随着国央企的介入，明年大概率有更为宽松的政策出台，助力这些企业介入、加快到解决出险房企的问题。这要求有更多的增量资金来源来加快收并购的节奏，换句话说，这也加快了部分出险房企破产重组及出局的步伐，未来房企的梯队效应会更为明显。

　　第二个信号：目前的顶层政策仍然集中在供给端，但是最核心的问题机制在需求端。购房者信心不足是行业下行的最核心问题。根据周期研判，销售下行周期会延续到明年6月份左右，新开工会延后到10月份之后，国家队成型后，需求不通畅的话，风险就会留给国家队，这种逻辑不成立，因此，刺激需求端，恢复需求端的信心是明年政策的侧重点，预计明年需求端政策会发力。

　　第三个信号：价格这个无形的手是调控房地产最有力的工具。什么样的价格让购房者恢复信心，大家都懂的。因此，核心城市的限价以及指导价大概率会放松，恢复了优质资产升值保值的属性。预计一线城市的新房市场价格会创新高。房价上涨后，购买力较弱的人群会搭上公共租赁住房、共有产权等保障性住房的顺风车。保障低收入群体的住房问题应该是调控政策核心目标之一。因此，保障房在明年仍然会大力发展。

　　第四个信号：强化房地产业支柱产业地位。明年我国面临的国内外经济形势更为严峻，经济发展对于内循环的依赖性更高，住房消费作为内循环中重要的组成部分，仍然要发挥合力的产业地位。昨天刚刚发布的《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》重点强调住房消费，为房地产业发挥拉动经济的作用做了铺垫。

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